郑州期货集泰禾集团:如何捡烟蒂?——探讨系列之二

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  • 来源:鹤壁天海集团股票配资-如何买期货

一个月前小右曾写了一篇长文可捡烟蒂否——泰禾集团探讨文章尝试着从尽量客观全面郑州期货集的角度来剖析泰禾目前的资金链困局并初步探讨了其中可能存在的投机机会和对应的风险但是文章本身其实并没有明确的多空倾向对于泰禾这根烟蒂是否值得捡起仅留下了开放式的结论

可能是巴菲特早年投资生涯里捡烟蒂股的经历影响小右对烟蒂股的研究方法论一直有一种跃跃欲试的冲动因此在之后的一个月里小右并没有放下泰禾相反我花了许多的时间查阅了大量资料加入了泰禾股票互助鼓气粉丝群先后与克尔瑞专家福州金融圈子的人负责金融类案件的律师泰禾员工有过深入的学习交流今天借着这个平台再此跟大家汇报一下我对泰禾的最近研究成果

首先还是摆明下立场不同于上次纯探讨的态度这次小右的多方倾向比较明显但必须坦白的是即使小右已经竭力去逼近真实降低可能的风险概率烟蒂股的尾部极端风险始终是客观存在的所以大家一定要注意我在文章末尾提示的风险因素并学会用交易的手法控制风险

言归正传今年年中以来泰禾股价持续阴跌的主要原因其实是持续恶化的外部融资环境导致市场对于泰禾破产的担忧不断加重所致目前仅0.6PB的估值在正常经营郑州期货集假设的情况下毋庸置疑是极其低估的因此泰禾股价目前短中期的核心驱动影响因素是破产预期而非长期成长性护城河之类的因素明确这点认识非常重要

在此基础上关于泰禾研究的两点基础判断

1个股研究层面要解决的唯一核心矛盾是泰禾是否能在行业环境好转前有充足的手段维持住不暴雷不破产的底线这点决定了能否投资

2泰禾的资金链困境以及股价要想真正反转的充要条件是地产政策融资环境的边际好转也就是当整体房地产股出现beta行情之时过早的投资会导致投资者被迫承受因市场破产担忧不断恶化所带来的股价阴跌不止正如过去半年的泰禾走势该点决定何时投资

先回答第二个问题对于房地产板块机会的判断——短则1季度内长则半年内

房地产股走势短期看政策年初房地产市场有过热迹象——2季度开始相关政策收紧融资环境大幅恶化——房地产销售和投资在各大地产商抢推盘的情况下表现出较强的韧性——政策持续收紧因此今年房地产股整体估值承压涨幅不大展望未来此轮房地产周期体现出不同于以往的韧性在惯性思维的影响下市场普遍认为中短期内韧性仍会持续因此政策也很难放松

然而我们认为此轮房地产周期的韧性背后其实是限价限网签棚改货币化等政策干预下所导致的统计失真以及今年融资收紧下地产企业为了回收现金流加紧推盘力度以价换量所导致的未来可持续性较差

未来失真纠正下房地产销售和投资的下滑幅度可能会超市场而政策边际放松的概率和幅度会超市场预期近期长沙佛山限购政策已有所放松房地产股的估值有望提升迎来行业beta行情从时间点上来看应该就在这一个季度或者半年内了

然后再回到第一个最关键的问题泰禾是否在这半年内不暴雷不破产要回答这个问题我们有必要先了解下泰禾债务压力的现状

好的一方面

1负债包袱有所好转杠杆得到控制

在大举还债的背景下货币资金余额仍相对稳定

另外今年前三季度经营活动产生的净现金流有226亿若能维持这个标准未来一年内的负债306亿可基本覆盖无需借新债或者处置资产来补充现金流

但是需要注意的是根据调研了解的情况目前泰禾的资金链的确是已经到了非常紧张的地步虽然工资还能照常发放但这个月员工内部融资的利息有延期支付的情况报表数值的参考价值不高

2理论上还有超过1300亿现金在途

根据第三方机构统计的销售数字泰禾近几年已销售但未到账的金额已经逐渐累计至历史高点超过1300亿是目前短期负债金额的4倍多背后的原因可能有限网签限房贷政策的影响一旦限价政策有所放开流动性问题将会被极大缓解然而需要注意的是一方面克而瑞数据可能存在虚高的问题另一方面有部分销售是工抵房拿房源来抵付所欠工程款

3存货储备充足可供未来开发变现需要

2018年年初伊始至今一年半之内泰禾没有在公开市场拿过一块地仅在2018年前5个月花50多亿元进行并购此后泰禾未进寸土即便如此截止2019H1公司在建项目建面还有1637.06万方布局福建39%京津冀9%长三角14%珠三角18%和其他热点城市20%根据克尔瑞的数据19H1公司的货值储备大概有1861亿可满足未来2年开发需要不过需要注意的是根据调研了解的情况多地项目均存在着拖欠工程款导致工程进度不达标拿不到新的预售证的情况真正可供出售的货值或许没有那么多

不好的一方面

1融资环境恶化导致融资利率飙升

财报显示泰禾2018年的平均融资成本为8.52%而最新的19年中报显示泰禾的平均融资成本已经上升到9.3%根据调研了解的情况公司目前的最新融资成本已经到二十多点了

在国内融受限的情况下泰禾不得以转向海外融资

2019年7月发行总规模4亿美金的三年期美元债利率15%

2019年9月发行总规模2亿美金的一年期美元债利率11.25%

2销售同比显著下滑

据克而瑞数据前10月泰禾的合同销售额为655.2亿元同比下降36.4%公司排名从去年同期的第20位降至42位背后的原因可能有提高了回款比例的客户门槛因工程欠款导致无法拿到新的预售证可售盘不多

3大股东质押或接近平仓线

半年报中显示泰禾集团的前两大股东泰禾投资集团有限公司和叶荔的股份质押状态已经无限接近100%一旦股价出现大跌上述质押行为将带来风险

4年底历来是现金流压力最大的时点

以上内容很重要但也只能说明白现在的情况要想搞清楚泰禾到底不会破产我们也许需要跳出泰禾本身从历史的长河中去寻找答案

以史为鉴——房企遭遇流动性风险后起死回生的关键是什么

知史使人明智我们回溯了历史上类似的房企现金流出现风险的案例通过对比分析的方法尝试着解决以下问题

1在地产融资持续收紧的背景下有哪些房企债券违约或遭遇严重流动性困难并且一蹶不振他们有何共同特征

2历史上遭遇流动性风险后并最终化险为夷的房企有哪些他们是怎么做的跟上面的企业相比有什么不同

反方案例国购投资银亿股份中弘控股颐和地产三盛宏业华业资本

正方案例绿城中国佳兆业华夏幸福

篇幅所限以上案例的具体情况我就不一一展开了其中正方例子中的绿城中国与泰禾有诸多相似之处有兴趣的同学们可以去了解看看直接摆观点

1从企业规模来看6家样本问题房企的规模整体较小6家样本房企营业收入绝大多数年份都在100亿以内超过100亿的只有银亿股份2017和三盛宏业2018而银亿股份2017年房屋销售的营业收入也仅仅有36.42亿元即使部分房企号称百强房企但实际其销售和营收规模顶多也就只能勉强达到100名的水平作为对比绿城中国佳兆业华夏幸福都是百强房企的前列甚至是十强级别的房企

2资产质量较差资产质量主要体现在项目去化率较差地区分布较为集中受限资产比例较高等例如国购投资公司土储分布区域过于集中几乎全部集中中在合肥市且单个项目占比过高而银亿公建项目中超过40%位于宁波宁波逸墅沈阳第五郡和六期等多个项目去化较慢与之相对的是绿城中国历来被誉为国内最有匠心的房地产商而佳兆业旗下拥有大量的旧改资产华夏幸福虽然大多数的资产郑州期货集属于产业新城项目变现能力较差但大多数为环京项目且规模国内第一

3多元化或商业项目必居其一国购投资先后进入化肥医疗领域银亿股份通过收购进入汽车零部件产业中弘控股以商业地产为主华业资本向医疗金融业扩张颐和地产以豪宅和旅游地产为核心三盛宏业涉足地产开发科创大数据和海洋投资等多个产业多元化发展进入别的行业面临两方面的问题一方面经验积累不足风险高另外一方面其他行业多面临投资大回款慢资金占用多的问题商业项目则面临去化慢回款周期长的问题

结论——房企大而不倒

房地产行业是一个典型的高杆杠行业在行业增速下滑外部融资环境恶化时非常容易出现现金流断裂的风险然而另一方面房地产行业的重资产属性又意味着在极端情况下下企业还可以通过资产变现的方式来挺过困难期这是其他行业所不具备的优势

因此房企是否能抵抗极端风险的关键取决于旗下资产的变现能力即资产的质量在这一点上规模房企具有中小房企无法比拟的优势一方面规模小意味着项目数量少极容易受到行业政策区域政策的影响如中弘同时遭遇了北京和海南的政策调控对其现金流冲击较大另外规模小意味着在融资方面就不具有优势融资成本高且资金规模有限在没有其他资源的情况下很难同大型房企竞争优质土地资源进一步拖累资产质量和产品竞争力而且规模以上房企往往会对当地经济民生产生举足轻重的影响且与政府牵扯较深一般来说当地政府都会极力挽救再者只有达到一定规模的资产才比较容易受到国内大金主的青睐巨大的主业规模使得多元化的占比较低因此规模以上的房企在出现极端风险时往往能够最终起死回生呈现出成大而不倒的特点

因此接下来让我们从规模资产质量多元化水平三个角度回头来看看泰禾集团

1规模较大属百强前列的实力房企

截止2019年6月末泰禾集团的总资产已经超过2300亿元与其他在A股上市的房企相比泰禾集团的总资产及总负债均排在第13位整体排名较前销售层面2018年泰禾合同销售排名前202019年虽然因为提高回款要求的原因销售同比大幅下滑仍然有40名左右的水平

2泰禾的资产质量极佳集中于一二线城市院子系列豪宅具有较高的品牌认知度和产品力

近期在克尔瑞出品的2019房地产企业产品力排行榜中泰禾集团排名第8而从地域角度来看截止2019H1公司在建项目建面还有1637.06万方布局福建39%京津冀9%长三角14%珠三角18%和其他热点城市20%基本全部在一二线城市

3多元化业务商业地产占比较低

虽然泰禾也曾在医疗健康影院小镇等各方面进行过多元化业务尝试但一方面这些业务都是围绕业主需求属于房地产增值项目另外这些业务的规模占比都很小

从实际操作层面泰禾撑过难关的可行办法有以下几种按黄其森本人意愿从高到低排序

1降价促销推盘以回收现金流这也是今年年初1号抢收计划的本质目的但从最新的情况来看泰禾或有因工程款拖欠导致可售项目不足的隐患

2转让项目股权或者整体出售项目土地这点上泰禾今年已近转手了超过百亿的项目股权据调研了解黄本人对于自己的项目信心很足因此在给项目报价的时候给的价格非常高所以较难成交但未来如果哪天情况真的恶化了他可以降价把整个项目公司卖掉钱马上就可以进来

3转让股份引入战投注意股权转让的对价是付给黄本人的并不能直接改善公司现金流引入大金主的真正意义在于一方面大金主本身一般也会配套提供债务融资另一方面可以树立市场信心别的金融机构更愿意借给有大金主背书的地产企业

4债务重组

压力测试极端情况下泰禾还可以撑多久

我们假设一下极端条件

1没有任何人愿意借款给泰禾包括续贷

2经营性现金流等同于3季度的今年最差水平即单季24亿流入

3不进行任何资产项目变现

4单季度利息现金支出与3季度相同32.7亿

5306亿短期负债在未来一年内平均分布即单季需要偿还76.5亿

在以上极端条件下147亿的货币资金仅可支撑泰禾未来半年左右不出现流动性风险

然而现实中以上情况基本不可能发生1三季度销售历来是全年中最差的季度而接下来的四季度和一季度向来是一年里销量最好的季度2而且3季度正好遇到银行房贷收紧许多已售项目的按揭尾款突然间要多排2-3个月的队伍未来这部分资金会在未来半年内陆续到账3不可能所有机构都拒绝续贷给泰禾集团4可变现的项目权益还很充裕5泰禾很多项目是因为限价的因素被捂售的如果真到极限情况泰禾可通过折价亏损的方式换取现金流因此实际上在比较现实的持续紧张的条件下泰禾也能保证至少2年不出现流动性风险

然而需要注意的是以上测算的数据来源是泰禾的财务报表可靠度有限

根据以上种种推断得出初步结论——泰禾集团也会起死回生

文章的最后不得不再重点提示下烟蒂股的风险

1根据目前调研了解的情况泰禾资金链的确是非常紧张特别是到了年底历来是压力最大的时刻但黄其森的目前判断感觉仍然是觉得凭借泰禾自身就可以挺过不愿意再让利给别人了但考虑到黄其森此人作风激进赌性较重的特点以上判断有玩脱的风险一旦爆出延迟偿付的消息虽然最终泰禾大概率应该还是能通过以上提到的几种方法资产变现引入金主债务重组等度过难关但在这个期间市场的恐慌情绪势必恶化股价将可能短期大幅下探

2财务作假以及第三方销售数据有水分的风险泰禾之前的审计机构是瑞华会计师事务所在瑞华暴雷后换成了相对有公信力的大华会计师事务所做审计但参考当年佳兆业的情况财报300亿负债二次审计后发现总共有600亿地产行业容易存在隐藏债务的现象这在企业正常运营时可能是默认的行规但在风险暴露时也会成为落井下石的风险催化因素。



作者:请叫我小右